太极集团千呼万唤始出来

太极集团一个多星期前年报就出来了，当时只是稍微粗看了下，恰逢周末，借此浅聊几句。

一、太极集团销售费用背后的秘密

太极集团年其他应付款金额16.3亿元，同比新增了3.3亿元，主要是预提费用增加所致，即去年预提销售费用金额为6.5亿元，而年为3亿元。公司年销售费用金额为42.2亿元，其中市场维护开拓费23亿元、同增3亿元，广告宣传费及促销费11亿元、同增1.7亿元。

从以上数据可以看出，太极集团销售费用中占大头的是市场维护开拓费和广告宣传费及促销费。同时，公司预提的销售费用金额还不低，先把这个问题放一放，下文再谈。

1、学术推广费的“猫腻”

事实上，对中药行业有所了解的都知道：

几乎所有的中药企业，都是销售型公司，而且都有不少销售费用，主要是市场推广费和广告费，尤其是前者。

所以说，中药行业的本质其实就是跟食品饮料行业本质没啥太多区别：收智商税，即收入增长依靠营销驱动。（PS：所以，不要拿中药企业研发费用低来说事了）

中药行业销售费用的构成主要有市场推广费、广告费、销售人员薪酬以及业务费等。从一些上市药企的销售费用来看，市场推广费占比一般比较高。

而市场推广费主要包括学术推广会议、市场调研费、信息收集费、教育培训费、终端客户服务费。

一般来说，药企的市场推广费用核心主要由两部分构成：学术推广费和会议会展费。

其中，学术推广费由学术推广商向医药工业企业提供，并开票收取劳务费；而会议会展费则需要学术推广商将会议会展活动外包给其他服务公司，比如大多都是人力资源公司，然后由人力资源公司向学术推广商开票并收取劳务费。

那么，为何学术推广费占药企销售费用的比重如此之高？

2、两票制前后对比

其基本逻辑在于：

我们都知道，两票制以前，药品价格之所以严重偏离出厂价且虚高，原因在于国内药企畸形的销售生态，比如药厂先是卖给经销商，经销商再层层分销，接着才能达到配送商手里，最医院。

同时，这些层层分销经销商还会负责学术推广、市场开拓等职能。（主要是三次利益的分配，即公关招标机构、医院相关负责人和医生回扣分别对应招标环节、医院采购环节和处方销售环节）。

其实，说白了就是商业贿赂，毕竟医生那点工资跟他们所付出的不成比例（比如广州有个同学，本硕连读7年，还要继续读博，一辈子基医院，毕业出来都30多了，如果仅依靠那点工资，那。。），所以这种学术推医院各科室的主要收入来源，包括药企销售代表给处方医生且有进药决策权和影响力的人士各种回扣、红包、带金销售等不正当竞争商业行为，而药企所付出的商业贿赂“成本”，药企在制定药品投标价格时，是要考虑计入成本的。

（PS：所以，现在为何要做一致性评价？要做集采？其目的除了降低药价费用和减轻医保基金压力以外，更重要的因素之一就是实现供给端的出清，改变原有的“带金销售”模式，让医药代表回归医学信息传递者的岗位职能。还有一个问题就是，一般做创新药才更需要做更多的学术推广，那么销售费用自然而然也就高了，比如跨国药企就是这样，而仿制药则不需要做过多的学术推广，但事实上，国内仿制药企业销售费用却很高，这明显是有问题的）

这也就是为何两票制以前，国内药企的销售费用有一半都跑向了医生回扣，比如前些年一些医生拿了回扣以后，使劲地开药，所以之前才有了抗生素、中药注射剂、辅助用药等滥用现象问题的出现。

如此一来，药品到达患者以后，价格就非常高了。

而两票制以后呢，直接就开两个票，即第一票是药企到配送商开张票，医院开张票，所以，跟传统模式相比，这就省去了流通环节的多层分销。

那么，配送商又是什么呢？其实配送商就是经销商，只是说，最后一级的经销商医院，所以才将该级的经销商称为配送商。

但是，之前流通环节中多层分销被取缔以后，药企的学术推广和市场开拓都改由学术推广商来执行，而这些学术推广商大多都是由之前的经销商演变而来的，他们还是照医院圈资源和配送商资源等为医药工业企业提供服务。

也就是说，事实上，两票制以后，学术推广商的地位和作用是非常重要的（或者CSO），因医院的桥梁。所以，这就是当前药企销售费用中市场推广费占比较大的来源，换言之，之前药品流通中间环节的利润变成了医药工业企业的学术推广费。

（PS：补充一点的是，当前主流的市场推广活动主要有三种模式：推广配送经销商模式（或招商代理经销商模式）、合同销售组织模式（或专业市场推广服务商模式，即CSO）与自行推广模式。）

也正是由于不同医药工业企业的学术推广费金额存在差异，所以我们在分析时，应当结合药企的收入规模、药品特性、市场地位等综合因素，一般需要注意以下几点：

（1）、依赖于营销渠道的药企所发生的学术推广费比不太依赖于营销渠道及拥有“大单品”产品及的医药企业多；

（2）、新药的学术推广费比成熟老药品多；

（3）、竞品较多的药品学术推广费比具有垄断地位的药品多；

（4）、医院、门诊的药品所付出的成本也往往比销售至医药流通终端高；

（5）、注意销售费用与主营业务收入的关系，药企销售推广的主要策略，投入的销售费用是否转化成销售收入，销售费用增长与主营业务收入增加的匹配性；

（6）、注意药企销售费用率的变动，是否符合同行业上市公司的行业趋势；

（7）、注意销售费用率与同行业上市公司相比差异的原因及合理性。

3、太极集团的“全员营销”用力过猛

回到太极集团本身，其业绩过往之所以持续亏损，与其过度营销费用有关，叠加管理负担过大，以及不少的利息支出。

最典型的莫过于太极集团所推崇的“全员营销”，这种营销模式很大程度上吞噬了不少利润。

此外，虽然太极集团的产品线丰富，品种也很多，但是它自身的品种除了藿香正气口服液等个别大品种具备垄断地位有优势以外，其余大多数产品份额还是很小的，优势也不太明显，竞品也较多。所以这时为了提升产品竞争力，不得不依赖于营销渠道来推广产品，比如，OTC渠道需要大量的广告宣传费及促销费，处方药渠道需要更多的学术推广等来维护。

尤其是年两票制开始实行以后，太极集团的销售费用从年开始加速，当年销售费用达到了19.1亿元、同增19.8%，增加的绝对金额为3.4亿元，这增加的主要是市场维护开拓费，即从16年的3.9亿元增至17年的7.2亿元。

到了年，销售费用为28.9亿元，增量金额接近10个亿，其中市场维护开拓费增加了接近8个亿。同时年广告宣传费及促销费也突然一下子增加了2.2亿元、增速为51%，增加的原因主要是年太极集团的大单品藿香正气口服液被药监局取消了双跨类别，销售渠道由之前的处方药渠道和OTC渠道双吃到转换为仅有OTC渠道，销售渠道收窄了。

所以这个时候，太极集团必须加足马力投入费用去维护和开拓原有的市场份额，这么多年过去了，公司仍然需要投入不少的广告宣传费及促销费，-年这个增量费用数据分别为1.5亿元、2亿元、2.8亿元。

相对应地，-年市场维护开拓费增量费用数据分别为5.5亿元、-0.47亿元、2.8亿元。年因为疫情原因，减少了学术推广等各种活动，所以费用也相应减少了。

4、行业共性

关于太极集团市场维护开拓费增加的原因当然也与上文所谈的两票制有关，其实不止太极一家存在以上情况，同行也这样，看以下数据：

太极集团市场推广费占比销售费用比例从年的20.7%提升至年的54.5%；

同仁堂由14.2%提升至20%，华润三九由36.4%提升至65%，中新药业由34.3%提升至48.7%，江中药业由10.2%提升至39%，以岭药业常年稳定在60-65%的比例，济川药业由年的47%提升至年的72.5%。

因此，这是行业共性存在的情况，并非太极集团一家。

另外，继续看太极集团开篇所谈的其他应付款明细下的预提销售费用金额，这个会计科目在年之前变化不是很大，预提的销售费用金额大致在1-2亿范围，但年开始，有的加速了，即-年期间，预提的销售费用金额分别为2.4亿元、3亿元、6.5亿元。

之所以在年开始加速预提，其实时间点上也很巧，恰好与公司在年2月开始其混改方案当时通过了重庆国资委的批准重合，所以，为了降低改制成本，就对此项目做了一些平滑，具体原因之前就详谈过了，此处略过。

二、太极集团产品线主次清晰

1、中药为主，麻药和商业为辅

战略方向：现代中药智造（主），麻精特色化药（辅），区域商业领*企业（辅）。

核心主线：充分发挥“太极（TAIJI）”驰名商标、百年“桐君阁”老字号的品牌影响力，充分挖掘传统中药、品牌产品、经典名方的市场价值，打造具有科技创新、智能制造等多优势的现代中药。

并行辅线：打造以麻精药为特色的化药与生物药生产基地；打造川渝地区医药商业领*企业。

太极集团打算成为国药集团在中国西部地区的战略增长极，后续会通过内生发展加外延扩张，力争“十四五”末营业收入达到亿元，净利润率不低于医药行业平均水平，并努力成为世界一流的中药企业。

这真的会实现么？

2、产品线：三大战略性产品线+六大成长性产品线+基础性产品线

三大战略性产品线：

消化系统（藿香正气口服液、双苓止泻口服液为代表），呼吸系统（急支糖浆为代表），心脑血管（通天口服液、丹参口服液为代表）；

六大成长性产品线：

抗肿瘤（盐酸托烷司琼注射液为代表），抗感染（益保世灵为代表），神经系统（盐酸吗啡缓释片、洛芬待因缓释片为代表），内分泌系统（太罗为代表），补气补血类系统（补肾益寿胶囊为代表），大健康（番茄胶囊）；

基础性产品线：

平衡电解质、泌尿系统、骨骼肌肉系统、其他类。主要是以治疗性大众中西普药，尤其是基药品种和医保品种。

从太极集团品种来看，现有中西药品种批文个，其中化药个，中药品种批文个。

独家品种方面，-年期间，独家品种55个，年75个，年86个。

核心品种或者大品种除了藿香正气口服液等为OTC产品以外，其余大部分都是处方药，医院渠道，医院渠道，又得需要各种学术推广费。

从公司年年报经营计划获知，跟以往年报描述稍微有亮点的是，将OTC和处方药两个市场定位更加明确具体了，过往只是简单用文字性描述。

OTC市场：

坚持“品牌引领，造势而上”定位。深挖产品价值与市场潜力，精准定位，全新策划，力争藿香正气口服液、急支糖浆等战略产品实现超常规大幅度增长50%，全力打造中国OTC第一品牌。

处方药市场：

坚持“*策导向，顺势而为”定位。牢牢抓住“准入-开发-上量”三大关键环节，尽力把学术推广工作精细化到每一个地区，全力实现益保世灵、美菲康、通天口服液、鼻窦炎口服液、洛芬待因缓释片、小金片等临床治疗型产品稳中求进持续性增长30%。

奖惩机制大突破：

以利润为导向，创新制定公司战略性产品销售团队奖惩办法，健全激励与淘汰机制。

主品销售大突破：

OTC市场重点抓好藿香正气口服液和急支糖浆两大营销行动；处方药市场重点抓好精细化招商和学术推广工作。

三、去库存之路初步成功

太极集团存货金额在年达到历史高点29.4亿元以后，从年开始去库存，即、两年的存货分别为25.7亿元、22.8亿元，分别下降了3.7亿元、2.9亿元。如果拆分存货明细，主要是库存商品下降，即由年的18.9亿元，下降至年的16.4亿元、年的13.5亿元。

而去库存以后，藿香正气口服液明细获得了增长，即年销售金额为6.9亿元、同增33.3%，年为9.2亿元、同增33.6%。

（PS：其实，关于年藿香正气口服液的销售额有个疑惑，公司年年报披露的数据是过6亿元，但是如果从年年报增长33.3%倒推回去那么应该是5.2亿元才对，两个数据明显有出入，统计口径不同？）

所以，从以上数据可知晓，去库存以后，公司现金流有所改善了，即经营活动产生的现金流净额从年的3.3亿元，提升至年的7.5亿元和年的5.6亿元。同时，相对应地，存货周转天数也从年的天，下降至年的天，大概减少了1个月的周转天数。而且收入增长和毛利率在年都获得了不错的增长。

结合以上几个数据，这一切无疑在说明：去库存是成功的！

四、估值分析之巧用席勒市盈率

彼得林奇说过，选股既是一门科学，又是一门技术，过于强调任何一方都是很危险的。如果你把选股当作科学看待，整天钻研于、迷信于数量分析，只看财报数据，不看财报数据背后的故事，则会陷入一种自我认知误导；

如果你把选股当作艺术看待，也就是直觉、感性，那研究基本面还有什么意义呢？

最好的方法就是艺术+科学，如果像彼得林奇一样有条件，那就加上一个“调研”。

同理，估值既是一门科学，也是一门技术！

对于太极集团自身而言，其账上的利润明显是亏损的，如果我们以科学的视角去看其财报数据，则无法跳出财报看财报，从而错过一些投资机会。

相反，如果我们以艺术的角度去看待，比如建立在“逻辑推演+数据验证”的基础之上，而非感性，从而形成一个环环相扣、思维缜密的分析过程，其结果抑或别有一番滋味。

比如，对于太极集团的估值方法，咱们不妨换个角度去思考，不要总局限于市盈率估值法，这很明显是不适用当前业绩仍旧处于亏损的太极集团，可以提供集中可借鉴的估值法：席勒市盈率和市销率（PS）估值法。

1、席勒市盈率估值法

先看席勒市盈率，这种估值法最初孕育于格雷厄姆的理论基础，诞生于诺贝尔经济学奖得主、耶鲁大学教授罗伯特.席勒的理论，最初主要是适合周期股的估值，因为周期性企业盈利是有波动性的，所以这样基本可以消除周期股业绩的波动性。其采用实过去10年的平均年利润去模拟其近似的正常盈利水平，相对来说，还是较为客观、正确。

在笔者看来，此种方法不仅适用于周期股，而且还适用于非周期股。任何一个行业和企业，都是存在周期的，即生命周期，只是说，有些稍微强一些，有些弱一些，一定要用周期的视角去看待这个世界，不管是宏观、中观还是微观层面。

如果按照彼得林奇的分类，把股票分为六种：缓慢增长型、稳定增长型、快速增长型、周期型、隐蔽资产型、困境反转型，这六种类型股票中，除了快速增长型和隐蔽资产型不太适用以外，其他四种基本是使用的。

快速增长型之所以不太适用，是因为我们之所以采用席勒市盈率估值法，则就相当于承认自己是没有预测未来公司盈利水平如何的能力，对未来的不确定性感到恐惧。而快速增长型恰恰看的是未来，看的是成长，用未来透支现在，比如说，年海天味业刚上市时，直接就透支到了年的业绩，也就是透支未来5年，市场之所以愿意给海天透支5年时间，是因为市场认为酱油是大众必需品，5年以后大家还是会购买海天酱油。

2、给太极集团做一个假想

回到太极集团，其明显是属于困境反转类型，那么，采用席勒市盈率估值法，笔者认为是有一定的合理性和参考性。

由于太极集团过去因种种原因导致账上不盈利，过去10年的业绩很糟糕，波动也很大，如果直接简单粗暴地把过去十年净利润取个平均值，则其数据明显会失真，得出来的估值结果也会与太极集团的市场地位、收入规模、产品竞争力不相符合，参考价值意义不大。

那么，这个时候该怎么做呢？笔者提供一种思路可作为参考借鉴。

对于利润率暂时低于同行平均水平或者业绩仍处于亏损的公司，可以用收入来代表公司的市场份额和规模，倘若某天这家公司能够通过有效改善运营，则未来可恢复至行业平均盈利水平。而且，使用这个指标有个好处就是，财务数据被操纵的可能性更小，所以其安全性和稳定性也更高。

我们都知道，中药行业的平均利润率水平大概10%（过去10年至少是这个水平）。

现在，我们来做个假设，回到10年前，如果太极集团这家公司管理层的管理水平能够做到行业平均水平，则过去年均净利润就是10%*当年收入。

好，现在10年过去了，太极集团的管理层仍然保持着10%的业内平均利润水平，而太极在-年期间的年均收入是90亿元，则过去10年的年均净利润为9亿元

也就是说，如果按照席勒市盈率去估值，则太极集团的年平均利润为9亿，对应4%的无风险收益率，合理估值应为9/4%=亿。买点价格打七折，卖点价格乘以1.5倍，对应的买卖点市值分别为.5亿元和.5亿元。

太极集团当前市值.7亿元。

得出太极集团的卖点市值.5亿元，这是基于对管理层的管理水平假设为业内平均水平，可事与愿违，太极集团过去管理层的表现似乎不尽如人意。

但是，中国有句话老话，“危机”中的危机，就是危险中存在着机会，比如太极集团的“危”就是账上烂的一塌糊涂，而“机”就是混改、新任管理层的上任等，这些因素都让人对其充满了预期。

也就是说，如果新管理层后面能够把太极集团的利润率水平拉回到同行的10%，那届时太极多亿的市值就有实现的可能性，否则一切空谈！

3、浅谈太极集团市场行为

这也就是为何，太极集团自从年2月混改方案批准以来，其股价虽然是翻倍了，但整个股价涨幅过程其实是很曲折的，期间也是充满了很多不确定性，毕竟业绩还没真正落到实处，没有真正意义上实现反转成功。

这波资金资金走了，又来了一波资金，如此循环，最终把股价慢慢推高了上去，也看得出来，混改成功不是那么容易的，也并非一蹴而就。如果没有业绩，只有预期，资金也不会长期耗着。

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