JCaptial做空万国数据全文出炉是

导语：中概股轮番被做空，这次是万国数据。

3月26日，做空机构JCapitalResearch发布沽空报告，称万国数据(GDS.US)利用财务手段造假，虚增了至少25%的收入，是一个精心策划的庞氏骗局。该机构还称，随着金融市场在过去几周重新定价风险，其认为万国数据的债务金字塔可能会在年崩塌。 ，JCapitalResearch称，BlueOrcaCapital在年7月31日发布的针对万国数据的报告中的观点是对的。

先说下笔者的感想：此次的JCapitalResearch做空报告与年蓝鲸资本(BlueOrcaCapital)的做空报告相比，是新瓶装旧酒；与近期浑水沽空瑞幸的报告相比，证据的打击力不止差了一个档次。

举几个例子：

一，“万国数据在数据中心上的平均支出是其竞争对手的两倍，但其每台机柜带来的收入仅为竞争对手的三分之一。考虑到现有数据中心仍有31%的容量未被利用，该公司这一策略令人费解……这些异常之处正是其企图掩盖系统性欺诈的表现。”对于相对于竞争对手更快扩张中的企业，支出大、容量闲置、机柜均收入低，会令人费解吗?

二，报告中列举了一种资金腾挪的做法，并用“万国数据向一家名为宁冠鸿的建筑公司支付了万元人民币，据称是为对方提供的建筑服务付费。我们发现，宁冠鸿又向万国数据支付了万元的费用，可能是用于支付万国数据提供的服务，因该建筑公司从万国数据租用机柜。”

这样的个案来论证万国数据虚增收入。姑且不论这只是沽空方假想的、并“以点概面”的一种可能;单说宁冠鸿，就不能简单地理解为“建筑公司”。宁冠鸿是深圳较知名的以互联网数据中心(IDC)服务为主业的高新技术公司，具有机电安装总承包二级、建筑智能化工程设计与施工二级、有线电视台安装设计施工资质。从主营业务的角度看，宁冠鸿承包工程、同时也从万国数据租用机柜，这并无大的逻辑问题。

三，沽空方怀疑万国数据在收购中有“猫腻”。称其为收购北京蓝厅支付了过高的价格。并称“获得了被收购公司的法定账目，发现即使是在高利用率的情况下，蓝厅在年的营收也只有万元，并录得亏损万元。根据我们的采访，我们认为蓝厅拥有的三个数据中心中的第二个已经在去年10月完成。如果该项目完成后，万国数据的营收在年翻一番，那么万国数据则为收购蓝厅支付了约20倍营收的溢价。万国数据为位于北京的三个蓝厅数据中心(其中之一还没有建成)支付了3.亿美元，这相当于企业总价值，加上假定的应收账款，再减去期末假定的负债。根据我们的采访，北京的 个数据中心在年底就开始建设，现在三个数据中心中的两个已经完成建设，每个数据中心有个机架伺服器。腾讯是 阶段的主要承租方，据报道，在线流媒体公司快手已经预订了第三阶段。”这真是有些无奈了，不知道这国外沽空机构是怎样的脑回路?

从IT领域建筑公司——新三板本贸科技(OC:)披露的客户情况(下图)来看，蓝厅单从本贸科技这一家供应商的年采购金额就高达1.42亿人民币。

对于注册资本金1亿、有腾讯快手等niubility的大客户提前预定、有大楼有设备有人员、高速扩张中的蓝厅，沽空机构仅按照其营收现状来给交易估值?港挖君要是蓝厅的老板，一定是要骂声“你TM滚蛋”的。

此外，对符合会计准则前提下灵活进行财务安排，本来也是仁者见仁智者见智的事。如此总总，报告中的bug不一一枚举。总体而言，一部分JCapital觉得困惑、进而给硬“盖”个帽子的地方，港挖君却能够理解。这样形成一个主观印象：JCapital似乎总是高举高打，论证却又说不到点子上，似乎不是很了解中国国情，难道是因为该机构缺少卡森·布洛克这样在中国混迹多年的老司机?

有趣的是，截至目前，万国数据并未理会JCapital的沽空报告，股价表现也比较平稳，未像瑞幸咖啡那样发生异动。

万国数据的底气，可能有以下几个方面的支撑因素：

，数据中心本身就是资本市场认可的兼具高可预见性和高成长性的商业模式。

第二，万国数据的高性能数据中心在内地同行业中占据了高端产品地位，从其合作方清单——阿里云、腾讯云、AWS、Azur67e、百度云、UCloud以及VMware的VCloudDatacenter等——就可以窥得一二。

第三，中国市场的独特性。5G网络加速和新基建大背景下，物联网、大数据等应用蓬勃发展，驱动数据流量高速增长。根据咨询机构IDC预测，-年全球数据量复合增速约26%；中国数据复合增速为30.4%，年占全球份额约27.8%。想象空间大不大？

再者，万国数据还有“全明星阵容”股东——淡马锡旗下IDC大厂STT(SingaporeTechnologiesTelemedia)、美国IDC巨头CyrusOne、软银中国等的力挺。年蓝鲸做空万国数据之后，STT、CyrusOne和软银中国资本都分别发表了声明力挺万国数据，STT更是表示，已对万国数据保持了近四年的投资关系，自其首次公开募股以来，更是加大了对其的投资力度，对万国数据充满信心。

不过，所谓兼听则明，偏听则暗。

笔者还是呈上沽空报告全文，大家自行判断吧：

万国数据：一个精心策划的庞氏骗局

万国数据是个骗子公司，至少虚增了25%的收入。与大多数中国企业不同，万国数据通过空转自己的债务和资本支出来虚增收入。随着营收增长，其负债规模也在不断增长，以支撑这一假象。

除此之外，该公司还大幅提前确认“未来收入”，我们认为其中的一部分将永远无法实现。伪造收入并没有成本，因此这种做法也会增加其EBITDA，并降低杠杆率。通过这些策略，万国数据说服投资者接受其“高度定制化”的指标，并认为该公司将成为通吃市场的赢家。这明显是错的。

通过审查万国数据提交的数十份财务报表，我们发现了其未披露债务高达13亿元。我们也质疑其现金余额。其年的利息收入为万元，平均收益率为0.9%，而年中国的定期存款收益率约为3%。与此同时，尽管该公司公布了巨额现金余额，但其贷款利率高达9.7%。难怪万国数据正“积极”寻求新的债务以度过这一年。

经过约一年的研究、超过90次的采访、以及对该公司70个数据中心（已投入使用或正在建设的）中的61个的访问，我们得出的结论是，万国数据是一个精心策划的庞氏骗局。随着金融市场在过去几周重新定价风险，我们认为其债务金字塔可能会在年崩塌。

债务陷阱

万国数据在中国运营着与运营商无关的数据中心，并报告了可观的营收增长和无穷无尽的资本支出。

也许是痴迷于光鲜亮丽的CFO和令人印象深刻的指引，投资者似乎忽略了一个事实，即万国数据在数据中心上的平均支出是其竞争对手的两倍，但其每台机柜带来的收入仅为竞争对手的三分之一。

考虑到现有数据中心仍有31%的容量未被利用，该公司这一策略令人费解。我们的报告表明，这些异常之处正是其企图掩盖系统性欺诈的表现。记录显示，万国数据报告的数据与实际情况之间存在巨大差异。

我们将详细介绍万国数据的六笔收购，其中有三个涉及同一拨人的欺诈案例，这些人创建的公司似乎就是明确要被万国数据所收购的。我们还详细列举了另外三个我们认为是欺诈性误导贷款的例子。仅在一笔交易中，我们估计该公司就误导了7.9亿元的投资者资金。

虚增收入

万国数据不断借新债还旧债，并将借债产生的其他收益归进收入中，以获得收入增速。该公司之所以能筹集到如此多的资金，是因其声称自己的资本支出是同行的两倍。我们证明，实际上万国数据并未花光所有这些“资本支出”，而是将其中的一部分计入收入。

该公司并未披露其运营中的机柜数量及其他行业数据，比如已用容量的兆瓦数。我们从国信证券的卖方报告中可以看到，截至年底，其运营机柜数量为同业最多，超过台。

万国数据在中国内地和美国提交的两份财务报告之间存在巨大差距。我们认为，这种差异是由于该公司将债务算作收入所致。通过查阅其15个VIE(可变利益实体)的中国(会计准则)报表后(协议控制公司97%收入)，我们测算出该公司虚增了25%的收入。

这些账目显示其机房建设开支水平与PPE(固定资产)相去甚远，这表明万国数据在建设数据中心上花费巨资，但并没有新购设备的记录。钱去哪儿了？保守计算，我们发现其年建设开支与年的固定资产值之间相差6.亿元，相当于年总营收的24%。

以下为来回倒腾资金的操作方式：

为了实现资金来回挪腾，你可以虚增在建设方面的开支。你很容易让对方提供一张支出达万元人民币的收据，而实际上支出仅为万元人民币，这样一来，你就可以将多出的万元人民币直接作为“营收”转回到公司。万国数据使用中国财务报表里才有的科目来记录大型建筑合同费用，即所谓的“长期预付款”，表面上该费用是基于数据中心建设的交易。

在至少一个有记录的案例中，我们发现，75%的合同费用被万国当作服务收入计入，虚增出万元人民币的收入。GZ1数据中心为我们提供了一个这样的案例：万国数据向一家名为宁冠鸿的建筑公司支付了万元人民币，据称是为对方提供的建筑服务付费。我们发现，宁冠鸿又向万国数据支付了万元的费用，可能是用于支付万国数据提供的“服务”，因该建筑公司从万国数据租用机柜。

收购现端倪

万国数据收购的公司暴露了其操作秘密。每次收购时，万国数据都会为可疑资产多付费用，从而为这些资产欠上一笔债务——并且负债去向与公司披露的也不一致。

万国数据的大部分收购对家都是同一拨人，并一直试图掩盖这一事实。年起的7次数据中心交易(收购8个)中，至少有6次交易对手是同一拨人。其中三人是几家不同公司的创始人，每家公司名都带有“维腾”，但没有结构性联系。

维腾系公司都涉及下面几个股东：吴文枝、刘万照和吴瑞枝，我们猜测吴瑞枝是吴文枝的兄弟。刘万照经常与吴文枝搭伙，两人同为深圳市瑞德恩投资企业的股东。我们采访过维腾或万国数据的前员工，他们都没有听说过这三人的名字。我们怀疑这三人只是替身，真正的股东并不愿公开身份。

GZ1：通过建设合同来回倒腾资金

有文件显示，万国数据在 笔收购中，向一家建筑公司多支付了万元人民币，而这样做只是为了虚增万元的收入。

万国数据于年5月19日以1.亿元人民币收购了经营GZ1的广州市维腾建设有限公司。我们认为，万国谎报了数据中心GZ1在被收购时已经营业这一假消息，因为当时维腾网络还没有数据中心运营执照，GZ1不可能在年上半年产生收入。

事实上，维腾建设有限公司似乎是为了被万国收购而成立的。万国在收购前几个月借给维腾万元人民币，使其投入运营，然后万国在公告中称，支出3.亿元人民币收购了一个数据中心，该数据中心在收购时已经开展运营。

为建数据中心GZ1，万国数据还收购了深圳宁冠鸿科技股份有限公司(.SZ)。宁冠鸿还用合同收入的部分资金支付租用GZ1机柜的服务费。以下是宁冠鸿公告披露的交易细节：

万国数据向宁冠鸿支付建设费用：年，万国数据向宁冠鸿支付万元人民币建设数据中心的费用。

固定资产中，万国数据“损失”的金额与营收获得的金额相同：年，万国数据收购宁冠鸿时，维腾固定资产为万元人民币。第二年，这些“固定资产”降至万元人民币，减少了万元人民币，正好与万国数据披露的年的GZ1产生的营业收入(万元)惊人地相符。

反馈回路?看起来万国数据多付给宁冠鸿万元人民币，然后宁冠鸿将万元返还给万国数据，并被后者计入营收。

服务商变成客户：宁冠鸿在公告中称，年，其租用了GZ1数据中心部分机房，并将机房转租给客户。

GZ2：夸大资产

万国数据从宁冠鸿手中收购了一家名为维腾网络科技的公司。宁冠鸿公告显示出，万国数据将维腾网络科技的价值夸大了1.亿元人民币。这是万国数据财务造假的一个典型案例。

万国数据以2.34亿元人民币收购了经营GZ2的维腾网络。万国数据表示，该公司资产为3.2亿元人民币(不包括无形资产)。相比之下，宁冠鸿在年10月剥离维腾网络时，公告中称维腾网络的财产和设备值1.57亿元人民币，万国数据明显夸大了1.63亿元人民币。由于资本租赁会计的差异，我们估计万国数据夸大了1.亿元人民币。

将债务转化为营收的关键是夸大资本支出。数据中心租入固定资产改良支出的变化(在中国财务报表中称为“长期待摊费用”)显示了这些费用是如何平摊的。

GZ2收购案演示了如何将租入固定资产改良支出转化为营收。宁冠鸿明确将租入固定资产改良支出列为万元人民币，而万国数据收购GZ2后，将租入固定资产改良支出列为1.亿元人民币——明显在造假。

GZ3数据中心:7.9亿元人民币是不存在的

我们估计，万国数据夸大了收购GZ3数据中心的资产价值，至4.34亿元，随即获得了3.56亿元的建设贷款。贷款资金流向了一家不持有数据中心租赁的子公司。在贷款多报和误报之间，该公司在GZ3上的误报金额为7.9亿元。

万国数据的报告称，GZ3数据中心于年5月2日被收购时，拥有不动产租赁的财产和设备4.89亿元。我们获得了许可证持有人和WFOE(外商独资企业)公司的财务报告，他们共同持有该数据中心的资产，在万国数据进行收购时，他们的资产只有万元。(万国数据称拥有数据公司资产的WFOE公司为QianHaiWanCheng。该公司在年底的资产为4.24亿元。但这些资产在万国数据收购时不可能存在，因为QianHaiWanCheng在收购后的年5月17日才开始活跃。注册资本1.57亿元是于年5月17日投入QianHaiWanCheng的。)

收购一个月后，即年6月12日，万国数据称GZ3数据中心的“资产公司”QianHaiWanCheng从大华银行广州分行贷款3.56亿元人民币。这笔钱被用于“预付费用”，也就是会计中的租入固定资产改良支出。再加上本次交易的不正当性，前海万昌不持有GZ3的租赁权，因此无法在资产负债表中计入租入固定资产改良支出。

SZ5数据中心：隐藏收购维腾的另一笔钱

在接下来收购SZ5数据中心的交易中，万国数据再次支付了过高的资产价格，并再次借了一大笔贷款，但该笔贷款却消失了。

年3月，万国数据以3.12亿元收购了SZ5数据中心，尽管披露的净账面价值仅为万元(不包括收购的客户关系无形资产以及相关递延税和商誉)。而SZ5仍在建设中，没有经营数据中心的许可证。

该数据中心的WFOE“资产公司”是广州市万国云蓝数据技术有限公司。年，该公司在建设方面的支出为7.02亿元。

这远远超出了建设成本。我们采访了负责数据中心建设的前万国数据高管，他们估计，万国数据在一期和二期地面建设上将不得不花费约3亿元，他们估计公司多报了4亿元。

SZ5数据中心占地0平方米。一份关于广州市科丰路31号万国数据GZ1数据中心的环境评估报告显示，该中心总投资为2.35元，建设面积平方米，每平方米收益元。SZ5数据中心建设的0平方米共付款7.02亿元，每平方米成本为7.02万元。

另一种方法是看服务中每个机柜的成本。我们采访了在数据中心工作的第三方，他们确认SZ5有个机柜在使用。仅安装成本就高达7.02亿元人民币，每个23.4万元人民币。据披露，由ShanghaiAtHub建造的最昂贵的数据中心ShenzhenBaolong数据中心，每个机柜总投资为元人民币，其中包括我们从采访中了解到的万国数据没有购买的服务器价格。

仍在向维腾购买BJ9和GZ6

公司支出越来越高。万国数据于年下半年以12亿元的价格收购了BJ9和GZ6数据中心。我们再次发现卖方是维腾集团。

尽管万国数据没有透露卖方名字，但管理层表示，这两笔交易背后的卖家是同一个人。直接的卖家是一个名为鲲鹏数据中心(